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漢富創始人韓學淵:價值投資的回歸

在2018清華五道口全球金融論壇“資本市場與實體經濟”專題論壇中,漢富創始人韓學淵對股市、債市、樓市等大類資産市場行情進行了詳細分析解讀。同時,他表示,看好不良資産處置市場的投資機會。

大家下午好!非常感謝主辦方的邀請。現在,中國不但是世界第二大經濟體,中國的證券資本市場也是全球第二大的。走過了28年的發展曆程,未來我們會怎麽樣呢?今天,我想跟大家分享的是,我對未來的資本市場和實體經濟的想法和觀點。一個資本市場是不是做得很好,或者說是不是會變得很差,我想是跟兩個因素有關系,一個是長期因素,一個是短期因素。這裏,分別說一下我的想法。

這是我整理的一個表,世界上從來沒有青春不老的發展,總結發達的國家二戰以後14個經濟增長相對比較快的經濟體,他們經曆到第四個十年的時候,經濟都是快速下滑的,第二個十年和第四個十年的時候,這裏面下滑比較多的是巴西和日本。我們中國改革開放三十多年,我們正在經曆著第四個十年。

這是我做的一個比喻,什麽叫GDP,GDP到底意味著什麽?鮮肉指的是小年輕,有勞動能力的,每一年可能生産兩百斤糧食的青壯年,我們都知道年輕人多的城市或者是經濟體或者是國家,它的發展的動力以及後期的持續增長和老年人相對比較多,老齡化比較多的經濟體比較的話,會具有更大的優勢。

2014年中國勞動力人口首次淨減少104萬人,尤其是15-24歲的“小鮮肉”減少最快,近三年幾乎每年減少1000萬。

經過和總結,人口是決定長期增速的唯一變量。這裏面我給大家總結了一下,其實中國從2017年開始往後的二十年,都是我們的勞動力和小鮮肉每一年在減少的過程。上一個圖給大家看了一下,這是一個對于GDP的比喻,但不完全的准確。所以我想長期決定經濟增長的唯一變量是你有非常多的勞動力人口,這是一個勞動力紅利,中國在未來的十年、二十年,這種紅利正在變得越來越少。所以說在經濟宏觀的角度來講,我認爲發展是一個變緩、變慢的過程。因爲資本市場和證券市場是經濟的晴雨表,長期來看我們的發展是緩慢的,因爲老齡化正在一步一步影響著中國的發展。

短期來講政策影響總是在經濟之前,我也總結了一下從2008年到2004年這個過程中我們的“一行三會”,我們的央行在什麽結點發布了什麽政策導致了經濟在什麽結點有一個反彈。經濟在什麽節點有一個衰退。

很典型的一個例子2008年的十月份我們的四萬億降准、降息還有房地産降契稅,2009年的3月份我們的經濟出現了反彈。

這也是一張簡單的圖形,一個金字塔式的,在中國決定經濟短期政策的到底是哪些部門?今天會議上有很多的領導、專家也是我們政策參與的制定者。右圖對于每一年的中央經濟工作會議還有季度的策略會,這些非常重要的會議決定我們短期影響的非常重要的因素。剛才我說了資本市場離不開長期因素的影響,就是經濟是不是能得到優質的、良好的發展。短期會不會有特別多的政策會形成比較大的影響。

長期的判斷經濟增速是放緩,短期的判斷我們來看我們2017年的全國金融工作會議。其實這個會議主要的關鍵字就是去杠杆、脫虛向實。在會議之前其實我們在2015年的股災應該是叫股災,證券市場達到5000多點,接下來的一個月踩踏事件,大量的千股跌停的場面,我想在座的各位都經曆過。2015年之後到2017年之間我們在去杠杆去資金池。所以在2017年全國的工作會議上又再一次提出了,在座的各位也都知道這樣的全國性的經濟會議影響的是未來三年的風向標,非常重要。再看一下,2016、2017、2018年連續三年,我說的我們在2015年、2014年的時候要金融創新,大量的證券、資管、信托、銀行表外資金創新的産品和能力非常強,導致我們在2015年有一個非常好的股市表現。在出現這些問題之後,2016、2017、2018年政策是非常多的,都是跟我們的資金、資管和資本市場相關的、金融體系相關的一些政策。

剛才我做了一個分析,就是說宏觀的長期的發展,中國是一個老齡化的、逐步在失去或者減少青壯年勞動力的一個過程,經濟發展向緩,短期影響我們是在中央經濟工作會議和我們的十九大都定了基調,未來至少三年強監管、去杠杆的這麽一個核心項。

我們回過頭來到今天我們話題的主題上來,我們到底在未來的二三年我們的證券市場、我們的資本市場能變成什麽樣呢?這是我今天想跟大家分享的最主要的一個話題。證券市場、資本市場的好和不好其實和兩個因素有關系,一個是它的流動性,是不是有大量的資金可以進入到這個市場進行交易,另外一個,從資産端去看,就是企業的盈利,用2017年所有企業的利潤增長和2016年去比,我們來預測一下2018年和2019年的整個上市公司企業利潤增長是不是能超過以前年度的。

我們都知道2015年股票市場特別好,5000多點,那時候杠杆1:5、1:6、1:7,非常好,是什麽導致呢?是因爲流動性過剩,那時候資管産品是最多的、配置杠杆比例也是最多的,所以這是導致了我們在2015年證券市場特別火爆的一個主要原因。

我們看一下,實際上2018年的時候故事很難講下去。我想跟大家講的是,資本市場的盈利來源,其中一個是內生機制的民營企業、國有企業都有利潤成長,企業2017年幾乎是沒有增長的。還有一個是外延式的上市公司利潤的成長,實際我們在2015年和2014年的時候是最多的,因爲那時候我們金融創新多,很多的金融創新,我們有很多可使用的金融工具,上市公司可以隨便發一個並購基金,我們的銀行表外資金也可以大量的去支持這些非標的産品,非常的廣泛。

走到今天實際這種紅利也消失了,大家都知道,4月27日正式頒布了關于資産管理的新規,銀行表外的資金進入到這種非標産品受到了一些限制,信托公司、基金管理公司,在做這種所謂的固定收益類的也受到了限制。那就是說實際上在資本市場的紅利,就是來源于外生的並購的紅利和來源于內生的企業增長的紅利都走到了一個節點,這是需要我們去思考的。

剛才我講的是資産端的這些所謂企業紅利的增長,我們再看看杠杆的變化。這裏有一個數字,2016年我們的股票質押是1.2萬億,2017年股票質押是1.62萬億,這是很龐大的一個數字,這些股票質押實際上都是在最近的這幾個月到期的,我看了一下大概都是在4月、5月、6月、7月。以前做股票質押的杠杆是很高的,可以做到1:3、1:4,新規出台之後只能做到1:2。對于股票質押在場內質押和場外質押的限制性條件又是非常多,股票質押是上市公司大股東做收購兼並重組,做其他投資的一個最重要的資金來源,這1.62萬億當然有些是國有企業、有些是到期可以來把這些資管計劃解掉、把這些資金還上的。但是大量的企業到期之後,這些股票質押的杠杆資金是有短板的,這些問題怎麽來解決?3000家上市公司之間至少有1000家上市公司有這樣的問題,股票質押之後1.62萬億質押的這些資金的來源在哪裏?

上市公司+PE現在也是走到了一個時間節點,原來上市公司收購其他的資産,很容易,由基金來出劣後,找信托、銀行來配資,這非常普遍,也是大資管領域中間通行的一個做法,國外也是這麽做的。現在我們的資管新規出來之後,對于金融機構的各項限制條款出來之後,下一步我們對于並購和資金層面的這些杠杆的資金來源也是一個問題。所以我剛才從資金層面,就是在證券市場未來的至少2—3年,如果沒有一個特別大的政策變化的時候,流動性是一個很大的問題,哪些新鮮的資金可以進入到股票市場和債券市場。資金不能進來的時候,散戶的錢可以進來,因爲我們現在銀行儲蓄量是很大的,但是我們上市公司的利潤增長又遇到了一個瓶頸。所以未來的證券市場值得思考,現在實際上已經很明顯了,看過去的兩年裏邊,實際上在證券市場你做投資的賺到錢的不太多。

但是兩極分化非常嚴重,我們看到好的股票特別好,大部分的股票都是45度角往下,跌破了2015年時候8月份、9月份的價格。所以我想在股票市場未來我的想法,判斷它是一個兩極分化的,一個流動性變弱,內生的利潤的預期變得很低的時候,投資的謹慎程度很高,投資的方向應該要經過更加嚴格的篩選。

債券市場也屬于這個資本市場中間很龐大的投資市場,中國的債券市場實際上跟國外的不太一樣,國外債券基本上和十年期的收益率是正向的關系,而2000年以來我們的增速達到13%,但國債的利率只有3.6%,這中間有很大的差距,裏面到底什麽原因,我也不講。但是現在的監管想法是回歸到實體經濟,債券的收益率會逐步和十年期的國債有一個匹配的關系。

債券市場主要的投資人也是金融機構,就像銀行、保險是主要的投資人,我剛才給大家展示了一下2016、2017、2018年這麽多的新規,對于資金的使用上有很多的限制,債券市場也是一樣,流動性會偏弱,交易的對手也會偏弱。

當然在這樣一個環境下,今年還有一些比較好的投資機會,尤其明年,關于大量的不良的金融資産的處置、收購、重組,也會進入到非常高的一個時間段。證券市場,當然影響很大,還有房地産市場,關于資本新規,還有政策的限制,還有銀行的一些監管政策,會導致我們在證券市場、房地産市場,還有大量的借貸市場,出現逾期和不良,這也是一個非常好的投資機會。

最後,新的監管新規是對于資本市場、對于證券市場、對于實體經濟非常有幫助的,還給資本市場一個藍天,讓每個資産回歸價值的本源。

謝謝各位!


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